ANALÝZA | Blíží se globální finanční panika? USA ztrácejí důvěryhodnost, Čína ani EU je ale nenahradí

Tři pilíře poválečného ekonomického řádu – americký dolar, americký dluhopisový trh a víra v přínosy globalizace – se současně ocitají pod tlakem. To samo o sobě ještě neznamená, že zítra zkolabují finanční trhy. Znamená to ale, že svět se posunul do prostředí, kde stačí menší chyba či šok a následky mohou být výrazně horší než v roce 2008. Otázka, zda se blíží globální finanční panika, má proto nepohodlnou odpověď: nevíme, kdy přijde, ale podmínky pro ni nikdy nebyly tak dobře připravené.

Poslední čtyři staletí bylo možné zjednodušit do jedné linie – stále hlubší propojení světové ekonomiky. Tato linie vede od francouzského merkantilismu 17. století přes britskou éru volného obchodu až po americký poválečný model liberalizace obchodu a kapitálu. Dvakrát v historii se dynamika globalizace prudce zrychlila. 

Nejprve v „dlouhém 19. století“ mezi lety 1815 a 1914, kdy Británie spojila průmyslovou revoluci s impériem a zlatým standardem, a podruhé po roce 1945, kdy Spojené státy vybudovaly síť institucí typu Mezinárodního měnového fondu, Světové banky a GATT/WTO a nabídly světu dolar jako kotvu nového řádu. V obou případech stála v centru jediná velmoc, která určovala pravidla a dokázala je vojensky i finančně vynutit. Globalizace byla vždy asymetrická, někdo z ní profitoval více, někdo méně, ale měla jednoho zřetelného strážce systému.

Dnes jsme v jiné situaci. Spojené státy už zjevně nechtějí hrát roli nezištného garanta řádu, který financuje globální veřejné statky bez ohledu na domácí politické náklady. Před touto zranitelností USA varoval ve svém komentáři pro server Euractiv ekonom Bruno Colmant. Čína americkou roli převzít nemůže, a to jak kvůli povaze svého politického režimu, tak kvůli omezením své měny a finančních trhů. 

Evropská unie není schopna jednat jako jednotný, geopoliticky tvrdý subjekt se společnou fiskální a bezpečnostní politikou. Výsledkem je deglobalizace neboli návrat tarifů, obchodních bloků, měnových a technologických válek. Ekonomická integrace se nezhroutila přes noc, ale trend se obrátil a historická zkušenost říká, že období deglobalizace bývají nestabilní a konfliktní, jak napsal server Conversation.

USA se přitom z poválečné supervelmoci s přebytky staly zemí s veřejným dluhem kolem 120 % HDP a výhledem dalšího růstu, s chronickým rozpočtovým schodkem a politickým systémem, který není schopen dlouhodobé fiskální konsolidace. Technicky vzato řešení existují, ale je jím kombinace vyšších daní, revize výdajů a podpory produktivních investic. 

Politicky je to ale toxické. Žádná významná síla nechce voličům otevřeně říct, že zlatý věk financovaný dluhem skončil. Z dluhu se tak stává politická patologie a tedy problém, který všichni vidí, ale nikdo nechce nést náklady jeho řešení. To je prostředí, ve kterém se trhy čas od času rozhodnou za politiky „hlasovat nohama“, tedy útěkem z určité třídy aktiv.

Dolar byl od dohody v Bretton Woods víc než jen měna. Byl institucí důvěry. Věřilo se, že americké instituce jsou stabilní, Federální rezervní systém je nezávislý a Spojené státy mají dostatečnou fiskální odpovědnost. Tato víra se dnes drolí ve dvou směrech. Zaprvé probíhá politizace měnové politiky, narůstá tlak, aby centrální banka de facto sloužila krátkodobým volebním cílům, tedy udržovala levné peníze, slabší dolar a vyšší růst „za každou cenu“. 

Zadruhé dochází k instrumentalizaci dolaru, kdy je americký finanční systém stále častěji využíván jako nástroj nátlaku na cizí státy a firmy, ať už prostřednictvím sankcí, nebo extrateritoriální jurisdikce. Před tímto problémem varoval například mezinárodní bankovní holding J. P. Morgan ve své analýze. 

Důsledkem je, že řada zemí, zejména v takzvaném globálním Jihu, má motivaci opatrně snižovat závislost na dolaru, jak napsal server Guardian. Nejde zatím o přímý útok na americkou měnu, spíš o pozvolnou pojistku, konkrétněji vyšší podíl zlata v rezervách, větší diverzifikace do jiných měn, budování lokálních měnových swapových linek. 

Problém je v kombinaci těchto trendů s rostoucím americkým dluhem a postupně erodujícím statusem dolaru. Pokud by trhy dospěly k závěru, že americké státní dluhopisy už nejsou bezpodmínečně bezpečným aktivem, přesune se problém z analytických studií rovnou na obrazovky obchodníků sledujících výnosové křivky.

Největším systémovým rizikem dnes není jedna konkrétní banka, ale trh amerických vládních dluhopisů. Ten má velikost přes 30 bilionů dolarů, slouží jako zajištění v obrovském množství derivátových a repo transakcí a představuje základní stavební kámen likvidity v globálním finančním systému. 

Na tento trh je napojena i stínová bankovní sféra, přesněji hedgeové fondy, soukromý kapitál, penzijní fondy, pojišťovny či fondy peněžního trhu. Tyto subjekty nejsou regulovány jako banky, nemají povinnost držet kapitál a likviditu ve stejné míře a často pracují s velmi vysokým pákovým efektem.

Stačí kombinace rychlého růstu výnosů, tedy poklesu cen dluhopisů, nucených prodejů kvůli dodatečným výzvám doplnění marže (tzv. margin call) a nedostatečné tržní likvidity a vzniká spirála likvidace pozic. Ta může ohrozit velké fondy, přelít se do bank a vynutit si mimořádné zásahy centrálních bank. 

Epizoda s britskými státními dluhopisy po nešťastném „malém rozpočtu“ tehdejší premiérky Liz Trussové v roce 2022 byla varovným trailerem dnešního vývoje. Padající hodnoty dluhopisů málem zničily penzijní fondy a Bank of England musela vytvořit nouzový program nákupů. Pokud by podobná epizoda zasáhla Spojené státy, půjde o problém řádově větší.

Americké akciové indexy jsou dnes zároveň taženy velmi úzkou skupinou technologických gigantů. Tato koncentrace vytváří několik typů zranitelnosti. Prvním je valuační riziko, tedy očekávání, že umělá inteligence a digitální monopolní postavení ospravedlňují extrémní násobky zisků. Druhým je koncentrační riziko, kdy propad několika klíčových titulů může okamžitě strhnout celý index a s ním i široká portfolia. Třetím je systémové riziko, protože velká část derivátů, pasivních fondů i retailových strategií je s těmito akciemi přímo či nepřímo svázána. 

Pokud by se ukázalo, že zisky spojené s umělou inteligencí byly přeceněny, nebo že antimonopolní, datová či geopolitická regulace výrazně poškodí obchodní modely těchto firem, může přijít prudká korekce. Ta by snížila hodnotu kolaterálu v úvěrových vztazích, vyvolala nucené prodeje i mimo technologický sektor a dále prohloubila napětí v celé finanční soustavě. Samotný akciový krach ještě nutně neznamená globální finanční paniku, ale v kombinaci s napětím na dluhopisových trzích je silným urychlovačem.

Současná situace znepokojivě připomíná meziválečné období, o kterém píše například odborný magazín Foreign Affairs. Tehdy svět sledoval upadajícího starého hegemona v podobě Británie, dnes sleduje Spojené státy, které ztrácejí vůli i schopnost nést náklady globálního vedení. Stejně jako po první světové válce dnes existuje neochota převzít odpovědnost za globální řád, protekcionismus, celní války a měnová rivalita opět nabývají na síle a masová nespokojenost, rostoucí nerovnost a populismus narušují vnitropolitickou stabilitu. 

Kombinace dluhů, cenových šoků a měnových konfliktů tehdy vyústila v krach burz a bankovních krizí, které v prostředí politické radikalizace otevřely cestu k nástupu fašismu. Dnešní svět je samozřejmě jiný, existují silnější bezpečnostní sítě, centrální banky mají více zkušeností a ekonomové mají k dispozici podstatně více dat. Strukturní podobnost – zejména absence uznávaného hegemona a návrat merkantilistického myšlení – je však příliš nápadná na to, aby ji bylo možné ignorovat.

Často zmiňovanými nástupci Spojených států jsou Čína a Evropská unie. Čína je největší průmyslovou ekonomikou, obrovským exportérem a rostoucí technologickou silou. Zároveň však zůstává autoritářským režimem bez právní jistoty pro cizí kapitál, s měnou bez plné konvertibility a bez hlubokého, otevřeného dluhopisového trhu. Její hospodářství trpí vnitřními nerovnováhami – od nemovitostní bubliny přes zadlužené provincie až po slabou domácí spotřebu. Čína může být regionální geopolitickou mocností a klíčovým hráčem v Asii a Africe, ale zjevně nesplňuje podmínky pro roli globálního, široce přijímaného poskytovatele bezpečných aktiv.

Evropská unie má vlastní měnu, je obrovským obchodním blokem a disponuje sofistikovaným průmyslem i finančním sektorem. Politicky je však fragmentovaná, fiskálně neintegrovaná a každý stát si emituje dluh s vlastní kreditní kvalitou, rozhodování je pomalé a založené na kompromisu a její vojenská síla je omezená a do značné míry navázaná na Spojené státy. Euro podle think tanku Atlantic Council bez jednoho federálního rozpočtu a jednotného dluhopisu zůstává polovičatou rezervní měnou. Evropská unie není schopná, a patrně ani ochotná, nést plné náklady skutečného globálního vedení.

Výsledkem je, že svět směřuje k multipolárnímu systému bez centrálního stabilizátoru. To je zásadní rozdíl oproti roku 2008, kdy Spojené státy ještě fungovaly jako relativně disciplinovaný „věřitel poslední instance“ pro globální ekonomiku. Přes všechnu skepsi je ale nutné připomenout, že současný systém má stále několik silných tlumičů. 

Centrální banky mají zkušenost z let 2008 a 2020 a technickou kapacitu rychle expandovat své bilance. Instituce typu Mezinárodního měnového fondu disponují mechanismy nouzového financování pro státy v problémech. Velká část globálních investorů zatím nevidí věrohodnou alternativu k dolaru, naopak, spíše ho drží s rostoucím skřípěním zubů. Domácí poptávka v USA a technologická dynamika zároveň americké ekonomice stále poskytují značnou pružnost.

Vrátíme-li se k původní otázce, zda se blíží globální finanční panika, je třeba rozlišovat. Pokud tím někdo míní jednorázový, dramatický kolaps ve stylu druhého pádu Lehman Brothers, není jisté, zda přijde v nejbližších letech. Je však zřejmé, že pravděpodobnost takového scénáře je vyšší než v minulosti a roste s každým dalším rokem fiskální a geopolitické nezodpovědnosti. Pokud ale pod pojmem globální panika chápeme dlouhé období zvýšené nestability, častějších krizí a slabého růstu, pak je odpověď mnohem přímočařejší, protože v takovém režimu už v podstatě žijeme.

Hlavní rozdíl proti roku 2008 je politický, nikoli technický. Tehdy se svět navzdory rozdílům dokázal semknout kolem amerického řešení, tedy masivní likvidity, koordinovaných zásahů a posílení regulace. Dnes je pravděpodobnější, že se velmoci v krizi budou navzájem obviňovat než spolupracovat. To je pravý důvod, proč se tolik ekonomů a historiků dívá na horizont s rostoucí nervozitou. 

Ne proto, že čísla vypadají o něco hůř než před sedmnácti lety, ale proto, že instituce důvěry, které tato čísla držela pohromadě, jsou politicky rozmontovávány. Kdy se tato křehkost přelije do skutečné globální paniky, neví nikdo. Tvrdohlavé tvrzení, že „se nic nemůže stát“, v takové situaci není výrazem optimismu, ale popíráním reality.